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【摘要】通过直接上市，来改造证券公司治理，从而提高证券公司经营绩效，这是解决我国证券公司运行效率普遍低下的一个有效途经。然而，本文通过考察我国已上市的两家证券公司的股权结构及上市后的绩效表现，认为直接上市对完善我国证券公司治理会产生积极作用，但仍存在一定局限性。
【关键词】直接上市证券公司公司治理对照规范化公司治理的要求，目前我国证券公司的治理还存在许多缺陷，尤其是证券公司的股权结构不尽合理，已经成为我国证券公司稳步健康发展的障碍。国有成分控制权在证券公司股权结构中的独占性，使证券公司不可避免地带有国有企业的特征，难以形成规范、健康的公司治理结构。另外，由于我国证券公司的股份基本上都是国家股和法人股，股权流动性差。从发展的角度看，直接上市是解决证券公司产权主体空白、改善股权流动性的有效措施，促进证券公司治理结构的合理优化，进而提高证券公司经营绩效。但上市的实际效果如何，还有待于深入考察。一、我国两家证券公司上市后的股权结构截至2003年12月31日，根据证监会网站及两家证券公司网站公开资料整理可以得出：1、宏源证券股权结构特点是：大部分股权是未上市流通股，占总股比例为60。17%，并且大部分是国有法人持股，前七大股东都是法人股，持股份额为57。57%，前五大股东持股份额为53。77%；中国信达资产治理公司是第一大股东，持股份额为37。28%，占相对控股地位（中国信达资产治理公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业）。2、中信证券股权结构特点是：未上市流通股占总股比例为83。88%，大于宏源证券，流通股所占比例更小；但其前五大股东持股份额为56。94%，比宏源证券高3。17%；前十大股东都是法人股，所持股份都是未流通股份，占总股比例为69。76%；中国中信集团公司是第一大股东，持股份额为31。75%，占相对控股地位（中国中信集团公司是具有独立法人资格的国有企业）。总之，宏源证券与中信证券两者的股权结构是比较相似的。两者的超过半数（50%）股权都是未上市流通股，并且大部分也都是国有法人持股。两者都有一个相对控股股东，并且都属于国有企业。然而，美国五大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1。72%；美国五大投资银行的前五大股东平均持股比重仅为15。6%，十大投资银行的前五大股东平均持股比重为16。7%，其中，沃特豪斯集团公司的前五大股东持股比重仅为3。34%。二、我国两家证券公司上市后的绩效表现1、两家证券公司上市后的绩优表现（1）宏源证券。1997年中国建设银行和中国信达资产治理公司入主宏源证券以后，宏源证券加快了发展步伐，各项业务得到了持续健康发展。据中国证券业协会的统计，宏源证券曾一度在全国120多家券商中净资产收益率排名达到第2位，利润总额排名达到第5位，具备较强的盈利能力。2000年以来，虽然股票市场持续低迷，但宏源证券还一直保持着盈利的局面。根据历年的财务数据，2001年每股收益0。0724元，2002年每股收益0。0763元，2003年每股收益0。0330元。即使在股市最为惨淡的2004年，宏源证券上半年的每股收益仍有0。0052元。另据年报显示，截止2000年底，公司总资产50。92亿元，净资产6。72亿元，总股本5。19亿元。与1996年底相比，总资产增长了220%，净资产增长了69%，总股本增加了154%。三年来连续盈利，平均净资产收益率在10%以上，并且在全国8个省、市、自治区、直辖市的10个城市拥有21家证券营业部。2000年实现净利润8176。97万元，较1999年翻了一番；2001年在证券市场持续低迷的恶劣形势下，仍然实现了4494。29万元的净利润，在全国110家证券公司中排名22位；2002年上半年业绩创出新高，实现净利润3200。76万元，净资产收益率5%，按上海证券交易所的统计排名，在国内综合类券商中利润排名第四，净资产收益率排名第一。2003年成功完成增发，筹集了6个多亿的资金，公司实力进一步加强。尤其在经历了最近几年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能够保持盈利状况。（2）中信证券。中信证券的资产质量及各项业务在国内名列前茅。在2003年极度疲弱的市场环境中，中信证券净资本占净资产比率及利润总额依然排名第一，净利润也在同行业中位居前列，股票承销金额达120。32亿元，列同行业第一位，并且被《亚洲货币》杂志评为中国最佳的证券公司。2003年年报显示，在证券市场竞争加剧，证券行业普遍亏损的情况下，中信证券2003年实现营业收入8。16亿元，比2002年下降1。23%；实现净利润3。65亿元，比2002年上升232。03%，每股收益从2002年的0。04元，大幅提高到0。15元。2003年年末流动比率9。09，较上年末的4。77增长了90。57%，资产的流动性增强，扣除代买卖证券款后，流动资产占总资产的86。26%，说明公司的资产结构良好、流动性强。2003年末公司股本24。815亿元，股东权益54。81亿元，净资本额为48。35亿元，净资本与股东权益的比例为88。21%，说明公司资产质量较高，不良资产及高风险资产的比例较低，符合《证券公司治理办法》关于财务风险监管指标的有关规定。
2004年半年报显示，中信证券总资产已达137。46亿元，净资产52。65亿元，上半年股票承销金额已达96。54亿元（名列券商承销额首位），拥有41家证券营业部，2004年3月成为首批获准发行定向公司债的证券公司。2、两家上市证券公司绩优背后隐藏的风险（1）宏源证券。2004年的半年报显示，在宏源证券的收入构成中，手续费收入是其重要的利润支柱。公司手续费收入为9855。8万元，占营业收入的62。90%。因交易量增加及新增营业部等原因，2004年1－6月公司手续费收入较2003年1－6月增加了4522。95万元，增幅为84。81%。在营业收入增加的同时，支出也在增加。2004年上半年公司营业支出16932万元，同比增加了2004万元，增长幅度为13。42%。同时，因归还卖出回购款导致经营活动产生的现金流量出现负增长2177万元，归还借款本金及利息，导致筹资活动现金流量负增长6756万元，公司上半年现金及现金等价物呈现负增长7958万元。此外，2004年上半年，宏源证券自营证券差价收入为负2049。61万元。可以说，在其绩优背后隐藏着一定风险。并且，从宏源证券2000年以后5年年报显示的净利润、每股收益及净资产收益率这三项主要盈利指标逐年下降（见表1）也可以看出这一点。（2）中信证券。与国内其他券商一样，中信证券的营业收入基本上取决于市场涨跌，收入来源很不稳定。在股市大幅上涨时，营业收入主要来自自营业务和经纪业务，在股市低迷时，经纪业务是最重要的收入来源。在股市大幅上涨的1999年和2000年，中信证券的营业收入分别为10。3亿元和22。78亿元，自营业务收入的比重分别为37%和48%，2000年自营业务收入超过经纪业务收入，成为最大的收入来源。但2001年下半年以来，随着股市的下跌，营业收入大幅下降，2001年为19亿元，2002年为8。26亿元，2003年上半年为2。95亿元，2004年上半年为4。87亿元；自营业务收入比重逐年下降，2001年为26%，2002年为4%，2003年上半年为1。5%。此外，2004年上半年实现净利润0。57亿元，比2003年同期下降63。67%，每股收益从2003年同期的0。063元降到0。023元，这也是由于自营业务受股市下跌的影响。可见，中信证券的盈利能力受自营业务风险的影响越来越困难。三、结论从上文分析来看，在近几年证券市场持续低迷的情况下，两家上市证券公司的业绩表现较好。可以说，上市对两家上市证券公司的业绩提高有积极作用。但是也应看到，在两家证券公司绩优的背后还存在一定隐患。由前面的分析可知，尽管证券公司上市后股权结构将趋于多元化和分散化，但国有股的控股地位依然不变，流通股比重比较低，且流通股高度的分散于个人股东中。因此，对于上市证券公司的治理还将会保留行政干预色彩，仍然将会有国有股产权虚置问题，和其他已经上市的国有大型企业相似，也将会有内部人控制问题和治理层的选择、约束、激励的问题，只不过比上市前可能程度会低一些。总之，证券公司上市后并没有给证券公司带来很高业绩，上市在完善我国证券公司股权结构方面还存在一定局限性。当然，这两家证券公司上市时间都不长，而且只是个例，不能得出具有统计意义的推断。【参考文献】[1]傅建设：从中信证券之困看券商出路[J]，新财经，2003（9）。[2]孙永祥、黄祖辉：上市公司的股权结构与绩效[J]，经济研究，1999（12）。[3]刘芍佳、李骥：超产权论与企业业绩[J]，经济文摘，1996（6）。[4]伍永刚：美国投资银行的治理结构[J]，现代商业银行，2004（10）。发布者：ws2015
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